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中国证券市场批判-第26部分
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其所。上市公司可以以畸高的价格募集资金，机构投资者也可以在远离价值的炒作中获取利润。所以，在这个时期，机构投资者与上市公司都是这个泡沫的受益者，他们之间的关系是谁得的更多一点和谁得的更少一点的关系，并不是你赢我输的零和关系。那个时候的所谓“双赢”或者“多赢”，实际上就是这些人的“双赢”或“多赢”。至于赢的多一些还是少一些，那是可以商量的，不至于撕破脸皮、对簿公堂，闹得满世界都知道。但现在不同了，中小投资者不玩了，进入股市的国有及银行资金也逐渐衰竭，而这两块资金正是维持股市泡沫并向强势利益集团输送利润的主要来源。在泡沫逐渐破灭的时候，机构投资者过往的利益均沾就变得越来越不可能。现在的格局是，上市公司与机构投资者之间的关系正在越来越接近于零和博弈。这意味着，上市公司多拿一点（就像这次中兴通讯一样），机构投资者尤其是重仓持有上市公司股票的机构投资者就会多亏损一点。在这种情况下，争吵自然在所难免。不过在我们看来，这种争吵是非常有益的，因为争吵是相互约束的第一步，是强势利益集团最终走向自律的必要条件（虽然它远远不是充分条件）。这是熊市结出的硕果。没有熊市，中国股市中强势利益集团就不会这么早意识到，他们之间联盟的基础原本如此脆弱，竟然经不起一个轻描淡写的熊市。
我们特别注意到，一位基金经理在这次争吵中说的一句话。他强调指出，基金与中兴通讯的争议并非是增发价格，问题的关键是中兴通讯侵犯了中小股东利益。真是此一时，彼一时，基金终于意识到自己也是中小股东。这虽然是被中兴通讯逼的，但基金总算明白了自己的真实处境：天大地大不如非流通的国有大股东大。只要大股东的股票不流通，大股东就永远不会真正关心流通股东的利益。不幸的是，我们的基金只能靠买卖流通股取得收益。不流通的大股东与流通的中小股东利益之间的矛盾，没有什么时候比在中兴通讯的增发案例中表现得更为突出的了。但就在2001年末，当人们热烈讨论“全流通”问题时，我们的基金公司却对这个事关证券市场长远发展的重要问题保持矜持，不置一词。此次单独跳出来挑战全流通问题，实在是利益所在，形势所迫。看来，利益的约束远要比理论的认知更有效，所谓形势比人强。
与中国经济一样，中国上市公司的增长也是典型的投资推动型。上市公司与宏观经济增长实际上存在着惊人的同构，这个判断正在被越来越多的经验和数据所证明。换句话说，没有不断的投入，中国上市公司的业绩增长将难以维持。在中兴通讯的增发案例中，这个问题也表现得非常清楚。中兴通讯去年才以3270元/股增发过5000万A股，集资约16亿元，时隔刚刚一年多，中兴通讯就迫不及待的要增发H股。虽然中兴通讯对这种投资需求给出了种种堂而皇之的理由，但有一点是非常清楚的，世界通讯市场的现状并不乐观，起码其增长幅度远不如中兴通讯的投资增长幅度。
中国上市公司的这种特殊增长模式，对中国证券市场的泡沫程度要求非常之高。所以，二级市场的泡沫只要稍加挤压，中国上市公司的日子就会非常难过。这就是我们看到，为什么当市场市盈率仍然高达40—50倍的情况下，中国证券市场的集资功能却几近瘫痪的原因。同理，这也是为什么许多上市公司在泡沫高涨时期纷纷“海归”，而今天又突然要纷纷“归海”的原因。据了解，受到中兴通讯的启发，许多业绩尚可的公司都准备效仿中兴通讯的“A—H模式”。一个中兴通讯不要紧，要紧的是一批中兴通讯。今次基金经理强烈反弹，可能正是出于这个担忧。
但担忧归担忧，在不能全流通的市场上，上市公司大股东的地位是无法动摇的，也很难与流通股东的利益保持一致。因而，只要合法，大股东就可以胡作非为。看清了这样的前景，流通股股东的选择实际已经很少，用脚投票恐怕是惟一值得尝试的。在基金与中兴通讯争执未有结果的时候，中兴通讯的股票在8月9日大幅放量下跌，应该是基金经理用脚投票的结果。但愿这一次，基金经理们是在玩真的。
第三部分 券商的化装舞会第41节 流动性疑问
在基本体制还没有得到廓清的时候，中国证券市场已经开始走向非常技术化的阶段。这一方面体现中国证券市场的进步，另一方面也同时体现了中国证券市场某种特殊的尴尬。就像我们今天已然在开始热烈讨论诸如管理层收购（MBO）、交易所基金（ETFs）等新品种的时候，我们却仍然不得不面对一个股权割裂的市场。这种尴尬在我们这一次“深沪股票流动性研究”中也以同样“夸张”的形式被表现出来。
我们进行“流动性排名”的本意是为投资者尤其是机构投资者在构造投资组合时提供一个重要的技术参考，但正如读者已经看到的一样，在深沪股市1000多只股票的流动性综合排名中，一些著名的庄股，赫然“位列前茅”，如一年来综合排名第三位的合金股份（000633），排名第37位的啤酒花（600090），第41位的金路集团（000510）和第42位的罗牛山（000735）等。虽然我们相信，所有的投资者都能够一眼分辨出其中的陷阱，但我们还是对其中可能出现的误导而深感忧虑。
所谓流动性，就是指一个股票在单位价格波动区间内的成交量，它衡量的是一只股票提供给投资者的变现能力。按照这个定义，庄股尤其是控盘极高的庄股，由于筹码的高度集中，应该表现出流动性很低的特征。换句话说，就是在庄家高度控盘后，参与交易者应该极少，成交量应该极小。但事实证明正好相反。一些著名庄股表现出了极好的流动性。难怪这些庄股给人们带来了极大的“欺骗性”。难道是我们的常识发生了问题？显然不是。我们的两位研究者对此给出的解释是，有人提供流动性补偿。但问题是，为什么有人愿意为这些股票提供流动性补偿，他们究竟是庄家还是别的人？要知道，为这些股票提供流动性补偿是要付出极高成本的。除了因为连续不断的巨大成交量而要付出法定的费用之外，这里面还牵涉巨额的时间成本，或者说资金利息。以一些庄股持续数年的炒作时间推算，其中成本应该非常高昂。于是，可能的答案就只有以下两种：一是庄家凭借其资金实力自己为自己提供流动性，以此制造假相、塑造品牌，与此同时利用这种假相和品牌以连续抵押贷款的形式在其他股票的炒作上牟利，最终弥补这些成本。也就是说，我们看得到的庄股，不过是庄家苦心经营的品牌，在看不到的地方，庄家还有其他的“系列产品”，这些产品才是庄家真正的“利润增长点”，所谓堤内损失堤外补。但以目前的监管环境和投资者的老练程度，这种模式已经很难生存。那么剩下的就只有第二种可能性，那就是有人为庄家“义务”提供这种巨额的流动性补偿。在我们可以观察到的中国机构中，能够“义务”提供这种补偿的只有国有银行和其他性质类似的国有机构，因为只有这些机构的资金是可以没有成本的。当然，明白人容易看出，所谓“义务”仅仅对这些资金的名义上的拥有者（国家或者社会）适用，那些真正能够控制这些资金的代理人个人应该是会有回报的。否则，我们就只能判断这些代理人为白痴。事实上，在国有银行一统天下的中国社会中，这种代理风险实在比比皆是，不胜枚举。而这种风险往往不是证券市场本身，更不是某种技术（如我们的流动性研究）能够识别的。这种风险是那种比我们通常称作“系统性风险”更大的一种风险，我们姑且可以把它叫做“体制性风险”。值得注意的是，这种体制性风险在中国证券市场表现得尤其突出。这既是技术的悲哀，更是我们这个已经发展了十多年的证券市场的悲哀。不过，这种悲哀却提示我们，如何修正我们的模型和指标才能够使一项技术更好地将中国证券市场的一些“特殊性”更清晰地呈现出来。当然我们深知，要一种技术去甄别一种“体制性”风险，的确有些勉为其难。
第三部分 券商的化装舞会第42节 症结在市场之外（1）
中国股市是什么？——中国股市在中国改革中的功能性分析
如果不自欺欺人的话，我们必须承认中国证券市场的问题非常之多，非常之严重。那么，究竟用什么方法来观照中国证券市场的这些问题呢？迄今为止，我们一直站在市场内部来分析中国证券市场，更多的是以成熟市场的标准来讨论：中国证券市场应该是什么或不应该是什么。沿着这一路径，我们已经走了太长时间，花费了太多精力。但坦率说，这绝对是一条绝望的路径。因为这样做，我们就可能忽略造成中国证券市场扭曲变形的真正的外部原因，而在我看来，这些外部的原因才是导致中国证券市场大部分（如果不是全部的话）问题的基础和关键所在。
按照“结构功能主义”的看法，证券市场作为一种“社会结构”是一定要服务于某种功能的。中国证券市场作为诞生以及成长于中国“改革”（我讲的是现实中的改革，而不是理想中的改革）中的某种结构，它当然要服务于“改革”——这个当今中国最大的命题。更直接一点说，它一定要服务于中国改革中的“利益重新分配”的功能要求。正是这个巨大的外部力量才能也必然使中国证券市场严重偏离在成熟市场经济中的功能，也就是我们喜欢的那种“应该是什么”的状态。所以，必须首先搞清楚中国证券市场“是什么”，我们才能更有说服力地告诉自己和别人：中国证券市场为什么会这样。
注意，我的问题是：中国股市是什么，而不是应该是什么？或者换句话问，现在的股市作为中国社会的一个子系统在迄今为止的改革中扮演了什么样的角色？发挥了什么样的功能？在《谁黑了中国股市》一文中，张维迎先生提出了非常有启发性的视野，他把中国股市放在更加宏观的改革背景中来看待。很显然，在张先生的视野中，中国股市不是也不可能是一个孤立的系统。他认为：中国股市与其说是赌场，还不如说是寻租场。由于文章十分精彩，我必须将其主要观点引述如下：（1）政府不断地把属于全社会的资源往股市里送，形成财富不断地在股民与非股民之间的分配，而这个再分配比股民内部的再分配要厉害得多。（2）政府不一定是有意维持这个泡沫，而是没有办法，客观上形成了所有进场的人都不会亏。
我非常同意张先生的分析思路，但我很难同意张先生的结论。张先生的推理中其实隐含了一个假设，政府是中立或比较中立的。但在我们看来，改革中的政府根本就不是也不可能是中立的。政府是什么？政府难道是几个出于某种改革理想的道德高尚的人吗？仅仅是中央政府中一个价值中立的精英集团吗？显然不是。我们不能说盘据在权力链条各个环节中既得利益分子有明确的合谋，但他们对那些有利于保留和扩大自己既得利益的决策绝对有天然的默契。这就是左右中国证券市场的最大力量。理解了这一点，我们就很容易理解，中国证券市场的泡沫为什么越吹越大，而不是越吹越小。虽然我们也看到，曾经屡次有使泡沫变小的努力，但都始终不能改变“变大”的趋势。在“银广夏”和“康赛”的黑名单中，我们看到的几乎全是各类政府和准政府官员，这很能说明问题。但这决不是特例。只要愿意睁大眼睛，我们就很容易发现，在每一个丑闻背后都有“权力”的影子。这大概已不是什么秘密。很明显，在表面上波诡云谲的股市的幕后，有强有力的“权力”之手在按自己的意愿洗牌。
那么，中小投资者为什么愿意参与这个明显不利于自己的游戏呢？在这一点上我也不能同意张先生的结论。中小投资者既无垄断权力，又何来寻租之说？即使由于在股市中股民比较集中，客观上形成了某种“集体投票权利”，但也绝对与寻租无缘。况且，股民与非股民之间的再分配也远远没有张先生想象的那么大。我不否认，有中小投资者赚了钱，而且还有人赚了大钱。但这种财富并非是政府注入的外部资源，而是来自后来的中小投资者。这不仅与我们的经验相符，在理论上也同样可以得到解释。要知道，股市不是一个玩一局就玩完的博弈，而是一个在时间上对未来开放的游戏，它永远有未来。那些幸运的中小投资者用从后来者身上赚到的钱告诉后来者：看，你也可以跟我一样。人们是乐于相信这类并不可靠的神话的。而中国证券市场的基数较小，“后来者”的队伍相当庞大，所以这个击鼓传花的游戏还在玩。从总量上说，中小投资者在这个市场中的“投入”要远远大于“回报”。“权力”只需要投入非常少量的资金就可以塑造足够的“赚钱典范”和“资本英雄”，以吸引大量社会资源（不仅仅是中小投资者的资金）参与并维持这个游戏。
我的观点非常明确，“权力”在不断推动各种资源注入股市的同时，在中国证券市场中攫取了远远超过其“投入”的资源。操纵这个过程的就是转型社会中有着强烈“利益再分配”冲动的权力。这个逻辑虽然冷酷，但却很接近真实。实际上，有心者可以留意一下，在证券市场每一个暴富的故事背后，是不是站着权力或接近权力的人。中小投资者的参与和存在不过是为这场台面下的游戏增加了不容置疑的合法性而已。“权力”以及“权力资本”非常清楚，任何私欲（这本身并没有什么不好）都必须假以“公众”神圣的名义，它们必须首先混迹于“公众”的喧嚣声中。中小投资者不过是“权力”对抗可能到来的道德审判的某种“证据”，如果末日真的来临，中小投资者就可能进一步
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