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中国证券市场批判-第33部分
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体称为消灭聪明人的箱体。这里说的聪明人，是指那些自以为掌握了国情因而也就能够很好地体会政策意图的人。事实是不是这样，相信市场很快就会给出答案。
讨论结束了，但在泡沫和唾沫之间，中国证券市场要走的路还很长。
第三部分 我们得了什么病第51节 “全流通革命”不能缓行！（1）
为什么要全流通？
十年之痛！
十年之后，重新来问这个证券市场最基础的问题，虽然有点滑稽，但却一点都不唐突。
谁都知道，全流通是证券市场的常识，但我们却偏偏搞了一个大部分股票不能流通的证券市场。这样一个市场不仅诞生了，而且在我们眼皮底下成长了十年。现在，这个怪胎居然有了接近五万亿的市值。毫无疑问，这是中国人在证券市场历史中创造的又一个“世界第一”。然而，这究竟是对我们的嘲弄，还是对中国文化“独特智慧”的重新发现呢？答案显然没有看上去那么简单。因为直到现在为止，所有参与者，包括政府、上市公司和投资者，都在这个市场上过得挺好。要收税的收得到税，要圈钱的圈得到钱，要发财的好像也发得了财，真是不亦乐乎。难道，我们真的可以按自己“任性”的方式创造出一个与众不同的证券市场吗（这让人联想起“人有多大胆，地有多大产”）？我们真的不曾为这种可怕的“特色”付出过代价吗？我们在这种畸形结构中的“幸福时光”真的可以继续下去吗？
现代证券市场的发展实际上是民主秩序和民主精神在市场中逐渐扩展的一个过程，表现在股权结构上，就是股权的逐渐分散。大股东越来越被置于一种有效的监督之下，使它们不能（或者很难）在代理过程中过分偏离全体股东的利益。这就是现在呈现在我们面前的所谓“法人治理结构”。但我们必须注意，这种“法人治理结构”的出现是有条件的，这个条件就是股权的流动性，相当于民主选举中选票的流动性，没有被收购和被“选下台”的约束压力，有效的“公司治理结构”与有效的“国家治理结构”同样都只能是缘木求鱼。如果我们将提升上市公司效率作为完善证券市场配置功能的根本途径的话，改革现有的“公司治理结构”就是其基础，而股权的自由流通就是基础的基础。没有这一条，证券市场只能是乱象丛生。而理解了这一点，我们也就很容易理解中国证券市场的种种“痛苦”。
以虚假重组为例，由于有流通股和非流通股的人为分裂，重组者可以用远低于流通市值的成本控制一家上市公司，并通过这种控制权，操纵二级市场，从而完成一次利润丰厚的炒作。在这里，争夺控制权只是在二级市场获取暴利的一个步骤。我们可以设想，如果虚假重组者面对的是一个全流通的市场，他的一切收购和炒作行为都必须在二级市场上完成，它的收购成本会有多么高昂。在这种情况下，形形色色的虚假重组者还会有在二级市场上做庄的动力吗？显然，这样的收购门坎一定足以使许多虚假重组者望而却步。
中国证券市场的大量问题，实际上来源于上市公司与市场操纵者之间的合谋，如果有有效的公司治理结构，这种合谋的成本将非常巨大，如果它不想把公司丢掉的话。而在我们这种股权结构下，比如银广夏，管理人员甚至不惜弄垮公司也要在二级市场上操纵股价。道理非常简单：公司又不是自己的，操纵股价的利润（它经常比努力经营公司的利润要来的快得多）则可以尽入私囊。
在中国证券市场上，“廉价”的公司控制权与二级市场畸形的流通市值之间形成了一个巨大的利润落差，这就是上市公司管理层漠视企业经营却热衷于市场操纵的根本原因。所以，消灭这个落差，就极大地削弱了上市公司与市场操纵者之间的合谋动力，二级市场上的价格操纵现象就能够在源头上受到遏制。
如果愿意按照这个思路思考下去，我们就会发现，目前充斥中国证券市场的种种头痛问题，都导源于这个制度上的根本缺陷。无论是上市公司的绩效，还是二级市场上的价格操纵以及其他各种顽症，都与此直接相关。不仅如此，这个缺陷还为来自证券市场外部的负面干扰提供了绝好的可乘之机。比如说它直接加大了监管的成本，成倍放大了行政干预的力度等等。假如仅仅从证券市场内部来观察，我们完全可以说，股票的自由流动障碍已经成为中国证券市场的“万恶之源”。而其他种种痛苦症状不过是这个制度缺陷的显性并发症而已。
或许，有些人可能会以亚洲和欧洲也有“一股独大”现象来反驳这种判断。但我们必须清楚，亚洲和欧洲的“一股独大”是建立在所有股权可以流通的基础上的，而我们的“一股独大”是建立在大部分股票不能流通的基础上的。换句话说，在我们这个市场上，无论你采取什么样的办法，你都无法撼动我的地位（除非采取非市场的行政手段，而这恰恰为寻租提供了大量机会），而在一个股权流通的市场上，大股东的这种地位是随时可能被市场力量“接管”的。而这种可能被“接管”的约束正是证券市场促进微观经济新陈代谢从而完成资源配置的一个前提条件。
毋须讳言，中国证券市场已经为这种人为设置的股票流通障碍付出了巨大的代价。我们之所以能够在这种畸形的市场中“活”得很好，是因为我们透支了未来，而借债总是要还的，不是不报，时候未到。令人困惑的是，所有的人都对这种即将到来的灾难视而不见。也许，这个市场的痛苦实在太多，以至于我们不得不对这个最大的“痛苦”进行“选择性遗忘”。我们只能故意游离于这个迫在眉睫的主题，以一种貌似务实和渐进的精神干头痛医头的事情。但是，当断不断，反受其乱，如果我们继续搞这种瘸腿的超常规发展，放任非流通股的恶性膨胀，中国证券市场未来的痛苦肯定将更加巨大。到时候，所有的市场参与者就会领教“创深痛巨”的滋味。
为什么要全流通？
现在有一种非常有害的倾向，要把国有股流通（我不愿意用“减持”这个说法，因为如果仅仅是“减持”，只会进一步扭曲投资者的预期，加剧市场秩序的混乱）与其他完全不相干的目标联系起来，比如充实社会保障基金，服务于国有企业改革等等，这根本就是风马牛不相及。在我看来，国有股及法人股的全面流通只有也只能有一个目的，那就是从基础制度上重建中国证券市场的游戏规则——一个所有股票自由流通的证券市场。与建立这样一个符合国际惯例的，能够有效配置社会资源的游戏规则相比，其他的目的都不能是目的。国有及法人股流通不能服务于除此之外的任何其他目标。至于国有及国有法人股卖掉后拿去干什么，那是另外一个公共决策。你可以拿去搞社会保障，可以拿去搞国防，你也可以让它重新进入证券市场。但这与证券市场无关。从这个意义上看，以《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》为题目的“国有股减持方案”根本就是驴唇不对马嘴。这个方案不仅偷换了国有股流通的主题，而且为这种偷换加上了一个神圣的理由。这个方案似乎在暗示我们：股市还有为社会保障基金募集资金的功能，这显然是很荒唐的。这种论点里面隐藏着更为荒唐的观点是：股市不仅要为社保基金募集资金，还要为它更好地募集资金创造条件，不如此似乎就显得股市太势利，太不道德似的。这就离题更远了。证券市场就是证券市场，它只对有效配置资源负责，而不能对诸如筹集社会保障基金之类不相关的任何其他目标负责。否则，证券市场就永远只能是政策市场！
在这个问题上，我还想对另外一种流行的观点提出自己的批评。这种观点认为国有股流通要服务于政府调整其投资布局的战略目标。政府必须在有些行业退出，在有些行业更大力度的进入。如果这种观点成立，我们就等于承认，政府也可以配置资源，甚至比市场更有效更“聪明”地配置资源。因为政府似乎能够比市场更早地“知道”从哪些行业退出，在哪些行业进入。在这里，我们显然看到了带有浓厚计划经济色彩的产业政策的影子。这恰恰是“国家权力”不愿退出经济活动的另外一种更加“时髦”的托词。假如政府能够完成这个功能，退出的就不应该是国有股，而应该是中国证券市场。事实早就证明，证券市场在“发现”并调整产业布局方面，要比政府做的好得多。一个最有力的证据是：“发现”并推动新经济的是NASDAQ，而不是美国政府。这本应该是常识。所以，轻重缓急的优先秩序应该是：先建立一个有效（或比较有效）的证券市场，然后，它会毫不吝啬地告诉我们一切有关“进入”或“退出”的信息。
很明显，在这种说法中，政府调整产业布局的战略目标已经凌驾于证券市场重建游戏规则的目标之上。惟其如此，这种观点才更值得警惕。
第三部分 我们得了什么病第52节 “全流通革命”不能缓行！（2）
游戏规则高于一切
游戏的起因。
首先让我们来看一下目前的二级市场价格是如何形成的。目前的二级市场价格看似市场价，实际上是建立在一个隐含假定上的。那就是政府曾经以这样或那样的形式暗示过，占三分之二的非流通股在相当长一段时间是不会流通的。所有的投资者都是在得到过这种“担保”的前提下入市的，没有这种“隐含担保”，二级市场的股票价格显然不会是今天这个样子。换言之，目前的市场价格是所有投资者充分考虑过中短期内中国证券市场的流通规模以及资金供给情况作出的一个交易决定。不管政府如何辩护，中国证券市场十年历史就是在这种“隐含担保”下发展起来的。这就是我们这个市场仍然被大家默认的游戏规则。现在政府想单方面改变这个游戏规则，市场参与者的激烈抵制是很合理的。毕竟市场已经长大了，政府不能说什么就算什么。但很显然，这个游戏规则寿终正寝的时刻已经为期不远。无论是市场发展的内部要求，还是外部环境的驱迫，政府单方面毁约将是短期内可以预见的事情。当然，政府肯定要为这种违反规律的“担保”受到惩罚，不是经济上的补偿，就是政府信用的严重伤害。
国有股到底值多少钱？
由于市场暴跌，大量投资者损失惨重，围绕“国有股流通”问题也随即展开激辩。虽然客观讲，“国有股减持”方案绝非市场暴跌的主凶，但市场急于寻找替罪羊，“国有股减持”也自然成为最好的猎物。
仔细分辨这场争论，其焦点似乎在国有股减持的价格上。财政部坚持国有股按市价减持，认为这符合市场化方向。但诚如前述，目前的二级市场的价格实际上是一个“政府担保价格”，根本不是什么“市场价格”。所以，财政部所坚持的“市价减持”没有任何理据。因为我们根本就不知道市场在哪里，就更谈不上市场价格了。70％的股票不能流通的市场在任何意义上都不能算是一个真正的证券市场。说白了，财政部并不在乎市场化还是非市场化，其潜在的目的无非是想趁牛市多圈些钱，尽量填补社保基金的空账罢了。而反对这种方案的人（主要是现在仍滞留在场内的各色投资者）则算起了历史账，认为必须按净资产或稍高一点的价格来减持。这种说法虽然值得同情，但同样站不住脚。因为你凭什么为“国有股”定出一个“净资产”的交易价格。事实上，许多国有股在场外是以远远低于净资产的价格在进行交易的。为什么会这样呢，很简单，公司的价值并不能由账面价值决定。这种说法其实也是项庄舞剑，意在沛公，其根本目的在于，阻止市场下跌，逼管理层出利好。他们天真地以为，只要按净资产减持，市场就会重返牛市，他们就可以避免损失。但这些人的记性实在太差。上一次黔轮胎、中国嘉陵不是按他们的意愿减持的吗？结果怎么样呢，还不是跌得一塌糊涂。对于这种结局，有些人是非常清楚的，他们不过是在盗用中小投资者的名义，为自己解套。我在另外一篇文章里曾经说过，在市场发展的关键时刻，我们一定要警惕民粹主义，这种东西是非常有害的，它不仅不是民主，而且是反市场反法制的，投资者不应该推卸自己应负的责任。民粹主义这个东西，在中国是相当有市场的。当然，政府也必须对自己的错误负责。所以，目前围绕国有股减持价格所展开的激烈争论，实际上是围绕一个“错误”的问题展开的“错误”的争论。因为争论双方完全没有统一的游戏规则，因而也就不可能为国有股找到真实的双方都认可的市场价格。
既然市场化方向是必须坚持的，国有股也必须要流通，那么，怎么才能为国有股找到一个市场价格呢？方法其实很简单，只不过谁也不愿正视而已。只要政府立即宣布取消它以前的所做的非流通股不能流通的“隐含担保”，还市场以本来面目，市场就会在短时间内自动给国有股定价。注意，政府必须全面而不是部分取消这种错误的担保。不仅包括国有股，也必须同时包括法人股，不是部分上市，而是全面流通。比如政府可以给出一个时间表，宣布：在两个月之后，所有的非流通股都可以上市交易。这个信息如此简单，如此透明，两个月时间足够市场充分消化了。两个月之后，国有股法人股爱怎么流通就怎么流通。这样，中国证券市场为资本定价从而有效配置资源的功能就可以在短时间内得到恢复，这个时候的国有股价格恐怕任何人都没有话说。一句话，只有在一个全流通的市场上，国有股才能找到一个真实的，随时可以变现的市场价格，而不是现在的具有中国特色的“泡沫价格”。
我的意思已经非常明确，国有及法人股必�
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