格雷厄姆价值投资-第21部分

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圣彼得大为叹服，邀请他入住天堂。“不，”投机商回答道。“我想，我还
是跟他们一起去为妙，这个谣言没准会是真的呢。”（16）

《新约全书》

巴菲特对格雷厄姆的思想进行了修饰、修改和增补，并以此闻名于世。
他最终抛弃了格雷厄姆的数字教条，却对其折价购买股票的目标忠心耿耿。
账面价值——甚至经过调整的账面价值——并不能准确反映公司的价值，他
很注意市场周期、收益能力和管理技能的作用。他把自己作为股票发掘者的


角色比作一名无数次击球失败的击球手：虽然很容易错过好的击球机会，却
终能击中一个适合自己的球。

巴菲特对格雷厄姆传统的扬弃有些是以自己对这个世界的理解和思考为
基础的。例如，他只购买他喜欢并了解的公司，虽然并不热衷于加入他所投
资的公司的管理层，却也积极地关心和参与公司的管理。有些扬弃是针对投
资环境的变化做出的；还有一些是对格雷厄姆思想的提炼——注意观察股票
的情况，然后找到最好的进行交易。另外，他还喜欢有市场特权的公司和股
东权益高的公司。

这些扬弃的结果是，巴菲特以很少的资本甚至不用花钱就对许多公司进
行了重要的投资。他曾经在别人看不明白的时候投资了美国捷运公司和
GEICO。他不仅在这些公司受冷落时发现了它们的潜力，而对无形资产——商
业信誉也很重视。巴菲特使用了一些形容词来表达这种观点：他喜欢永久的、
经济的的商业声誉，因为它可以为公司带来可观的收入。例如，伯克希尔—
哈撒韦公司在可口可乐公司有巨大的投资，毫无疑问，它那个世界闻名的红
色标志具有世界性的收益价值。

巴菲特曾经写道：“你完全不考虑（已资本化的）商业信誉和它的分期
补偿性也能活得很好，但是学习管理和投资的人却应该理解它的实质。我自
己对它的认识与35　年前相比也有很大变化，当时老师告诉我要注意有形资
产、避开价值对其经济的商业信誉的依赖性很大的公司。这种偏见虽然在经
营中很少出错，却让我犯了许多重大的选择性错误。”

“凯恩斯解决了我的问题。‘困难不在于创造新思想，而是摆脱思想的
束缚。’我摆脱的时期很晚，这部分是因为教育我的这个老师的大部分思想
曾经（现在仍然）是如此的有价值。最终，各种各样的商业经验使我现在极
为钟爱那种拥有大量永久性商业信誉和能够以最少的有形资产经营的公
司。”（17）

另一方面，巴菲特也注意学习了格雷厄姆在大萧条时代的经验，90　年代
初，他利用纽约房地产市场的困难大获其利。巴菲特不象格雷厄姆那样迷恋
政府证券，却也经常用可转换优先股代替免税证券。可转换优先股可以按照
票面价值变现或转换成普通股。它被认为是安全的，也象债券一样支付预定
的红利。

威廉·拉恩说，巴菲特把格雷厄姆的思想带到了另一个阶段。“如果能
把他们两人的观点结合起来，那么你就学全了。本写了我们所说的《圣经》，
而巴菲特写的是《新约全书》。”

第二个父亲

巴菲特的办公室在奥马哈城的基威特大厦，墙上挂有一张本和一群学生
的合影。这些学生现在都是很成功的投资家，1968　年股市下跌期间他们曾到
加利福尼亚寻求本的教导和帮助。在本去世以后，巴菲特给他的女儿玛约莉
写了一封信，重复了自己在《聪明的投资者》的序言中表达的感情。

“本是除父亲之外对我影响最大的人，现在仍然是我生活中的重要部
分。我一直试图让现在和将来的人们了解本，让他们知道本的思想有多重
要。”

和格雷厄姆—纽曼公司的其他职员不同，巴菲特从没向这个公司投资


过。“你们或许很奇怪，”巴菲特曾写信对伯奈特夫妇说，“但是我从来就
没拥有过格雷厄姆—纽曼公司的一张股票。”

显然，他并不需要，他可以为自己和客户做得更出色。如果一个投资者
在1956　年投入巴菲特合伙人公司1　万美元，当它1969　年改为伯克希尔—哈
撒韦公司时继续用这笔钱投资，那么他将在1992　年拥有3500　万美元，这还
不包括全部的税收、费用和工资。（18）


第十章格雷厄姆—纽曼时代的终结

“俗话说：买对股票就是成功了一半。我认为本是这方面的专家。”——沃尔特·舒
勒斯（1）

确切地说，芝麻大小的格雷厄姆一纽曼公司除了它的主席不象该领域的
其他人那样好大喜功之外，又有什么特别之处呢？　1955　年，本在美国参议
院的听证会上与参议员詹姆斯·福尔布赖特交谈时，曾详细解释了自己的生
存之道。在那次谈话中，本公布了格雷厄姆一纽曼公司卓然出众的秘密。福
尔布赖特此次咨询的目的是想判断华尔街的过度投机和内幕交易的比例是否
已经达到了危险的程度，他为此花了大量时间，做了精心的准备；显然，他
是力图使自己在某些问题上的好奇心得到满足。

有关格雷厄姆一纽曼公司的公开记录，1995　年3　月11　日
主席：请问，你的公司是开放型的还是封闭型的？
格雷厄姆：从理论上讲，我们是开放型公司；但实际上却是封闭型的。

关于这一点，请允许我详细解释一下。
主席：愿闻其详。
格雷厄姆：根据1940　年的《投资公司法》。我们注册为开放型公司；这

意味着，在任何时候只要有人出示股票，我们就有义务根据契约以净资产价
值回收这些股份。然而，多年以来这种情况从未发生过，没有任何股票被出
示给我们。我们的股票一直在以超过净资产价值的价格在交易，而且势头良
好；此外，在这么多年中，我们也从未向公众增发过任何股票，即没有增加
资本金。所以，我们实际上是作为一个封闭型公司在运营，也就是所谓的具
有固定资本金的公司。

毫无秘密可言

主席：请问，公司的资本是多少？这是商业秘密吗？

格雷厄姆：完全不是。参议员先生，正如我们的数据是公开的一样，它
们在任何时候都不是秘密。这些数据提交给证券交易委员会。我们现在的股
份总额是5000　股，每股净资产现值是1100　美元；而每股的市价要远高于此。

（福尔布赖特参议员显然对华尔街的情况不太熟悉，本的回答给他留下

了深刻印象，于是他进一步刨根问底起来）。
主席：那么，你把自己在这一事业上的巨大成功归功于什么呢？
格雷厄姆：嗯，参议员先生，您这个问题的前提隐含着一个我们已经取

得了巨大成功的假设。
主席：难道你不这样认为吗？
格雷厄姆：我们也是这样认为的，我必须承认这一点。但是您的提问认

为我们已经取得的巨大成功是理所当然的事，我并不想对此置若罔闻，以免

陷入尴尬境地。
主席：你们显然已经取得了巨大成功，我将对此说法负责。
格雷厄姆：我认为，我们的成功应归功于我们已经建立起来的健全的证

券交易准则，并且在各种市场上始终如一地按这些准则行事。
主席：我认为，普通公众不能买到你们的股份，这种说法对吗？


格雷厄姆：不完全如此。的确，他们不能无限制地购买，但是可以通过

柜台交易买进很少量的股票。
主席：你们的股票在柜台上有标价吗？
格雷厄姆：是的，先生。它们有标价。
主席：标价是多少呢？　1100　美元？
格雷厄姆：我想，现在大概是1250　美元或1300　美元左右吧。
主席：高于净资产价值吗？
格雷厄姆：的确如此，先生。
（一番旁敲侧击之后，福尔布赖特证实了他所听到的一切）
主席：假如有人想卖掉手中的股票，他们又能从你的公司得到什么呢？
格雷厄姆：可以得到净资产价值。
主席：当然，他们之所以没这样做，是因为他们现在得到的更多吧？
格雷厄姆：的确如此。这么多年来，从没有人要求我们回收自己的股票。
（谈话继续深入，福尔布赖特想知道格雷厄姆究竟挣了多少钱，以及投

资者的回报如何。）

适当的薪水

主席：你们的报酬问题是公开的吗？

格雷厄姆：是的。我们的报酬很高，每位管理人员的工资大约是25，000
美元或15，000　美元；另外，我们还有一个利润分享计划。根据该计划，任
何一年，当挣得和分配的每股股利超过40　美元时，管理层作为一个整体将得
到超出部分的20％。

（再一次转移话题。。）

主席：我希望你能明白：如果你不想说，如果这是你不想讨论的问题，
尤其是关于你的报酬问题，那么我也不想打破沙锅问到底。不过，这个问题
有助于描绘我认为是典型成功人士的形象；假如你不介意，我希望你能开诚
布公地谈一谈。

绝非典型

格雷厄姆：我只想对此谈两点。第一，很显然，在告诉你基金的投资者
都知道的事情时我没有任何迟疑；第二，但是，我认为把我们说成是一个成
功公司的有代表性的管理者是一种误解。我们的回报方案是很不同寻常的。

主席：我正想澄清这种误解，这也正是要你来这里的原因。为什么它没
有代表性呢？我希望你能描述一下：什么才是典型的情况。
格雷厄姆：区别的第一点在于，我们的回报方案要比其它投资公司接受
的方案慷慨得多。我们能得到超额盈利的20％，这是相当高的比例。
主席：但是这一点取决于你究竟能给股东多少回报。你说过，每股40

美元，我认为这个股利已经相当高了。
格雷厄姆：这只是基数。去年我们（每股）支付了340　美元。
（本随后解释说：格雷厄姆一纽曼公司几乎把所有的盈余支付给股东，

这样，基金的价值几乎与股东最初投入的资本额相等。这一点与伯克希尔一
哈撒韦公司不同，它不支付股利。）


主席：这比通用汽车的股利还要高。

格雷厄姆：是的，先生。我只想说明两点。第一，我们的回报方案从条
件上说要比一般典型的方案慷慨得多。第二，我相信，我们的股东也相信：
我们之所以能有这个回报，是因为在扣除（给我们的）回报之后，他们的利
润仍然是相当可观的。

（本解释说，虽然规模很大的基金只收取比例很小的管理费，但是对它
们而言，想得到高比例的回报是很难的。因为它们必须发现很多的投资机会，
而不是抓住很少却极好的投资机会就能解决问题的。）

主席：那么请问：管理者的报酬在你们基金的资本中占有多大比例呢？
如果这二者可比，请你说明一下。达到1％了吗？

格雷厄姆：嗯，让我们来算一下：在扣除回报之前，我们的年盈利在很
长时间里一直是资本总额的20％左右；大约有3％支付给管理人员，剩下的
17％则分给了股东。

（随后，福尔布赖特解释了让本来此作证的原因）

实际操作者

主席：我在电视台的“埃德·慕沃访谈”中看过你的节目，但我不明白
为什么说你是一位教授。我认为他们会把你作为一名实际操作者加以介绍，
并告诉人们你是如何成功的。但我错了。

格雷厄姆：他们授予我教授头衔就是因为我是一个实际操作者。（2）

正如在福尔布赖特委员会的证词所暗示的那样，格雷厄姆一纽曼公司的
一切都处于控制之中，而且很久以来就如此了。本开始感到自己对它已经失
去了兴趣。

本解释说：“在经营中，我们从未遇到过真正的问题，这就是我失去兴
趣的原因。1950　年以后，我们就再也没遇到过挑战”（3）

股价很高，却没到顶点

当本在福尔布赖特委员会面前作证时，并不认为股市行情已经进入了危
险区域，但是他也的确怀疑：上升的股市将不得不很快做一些调整。“。。
主要的工业股并没有被高估，”本告诉福尔布赖特委员会，“但也的确不便
宜；它们正处于上涨到相当高的价位上的危险之中。”（4）

对华尔街的厌倦

被称为“金融分析之父”的格雷厄姆并没有置身于20　世纪中期的牛市之
中，这并不是因为1929　年的崩溃给他的创伤，也不是因为他过于劳累不能在
投资活动中耗费自己更多的心智和精力。这次牛市始于50　年代初，终于60
年代末，而此时的本却因为对此索然无味而退休了。成功对他来说太容易了，
于是他结束了自己的投资生涯。

格雷厄姆在华尔街工作了42　年，独立管理资金长达33　年。格雷厄姆一
纽曼公司存在的历史只有20　年，但是本和杰里并肩工作，管理投资资金却已
有30　年了。


未来去向

本现在已经60　多岁了（年过花甲），对未来的生活已作好了打算。他的
哥哥们已移居到洛杉矶，而本对南加利福尼亚也是情有独钟。1951　年，他给
洛杉矶加利福尼亚大学商学院院长尼尔·H·雅各比先生写信，表示自己想到
那里讲学。当然，该校十分愿意地接纳了这位著名的教师。

本和杰里开始寻找结束自己事业的方式。但是，谁能成为合格的接班人，
使他们一手建立起来的公司运转良好，保持崇高声誉呢？对这个问题，他们
一直非常谨慎。

后继无人

本的孩子没有一个对投资感兴趣。小牛顿似乎并不适合这项工作，而且
退一步说，他早就入伍了。女儿们则选择了学术研究工作，并且家务缠身。
小本·布兹还只是个孩子。

家族中唯一在华尔街工作的人是维克多的儿子理查德；若干年后，则是
维克多的孙子彼德。他们都是兰登堡萨尔曼公司的债券交易商。本和杰里决
定退休的时候，米奇·纽曼还在支撑着公司，虽然他刚从一场大病中恢复过
来，却十分卖力地处理一个有关费城读书公司重组的特别计划。本和杰里与
米奇及巴菲特接触，商谈由巴菲作为主要参与人收购公司的事宜。

既非本，也非巴菲特

巴菲特说：“我并不想到那里为本工作