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投资王道-第7部分
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。坛〖巴３党〉淖饨鹗杖耄虮涑沙ぴ兜木Ｐ允杖搿�2004年度，新鸿基地产的租金总收入接近50亿港元。屋苑的人流，令到商场的商户生意蓬勃，愿意接受租金调整。总观新鸿基的经济专利，是发展大型屋苑，销售住宅，营造人流，保留商场作长远收益。
在七十、八十年代，新鸿基能够维持一定的边际利润，如果售楼利润特别丰厚，管理层就将部分纯利用作拨备，减低高价地皮的成本，容许这些高价土地，在经过撇除减值后，仍然能够在完成时录得利润。这种手法对新鸿基在七十、八十年代的盈利，起了正面的作用。不过，近年来本港的会计制度趋向与世界接轨，地产公司每年需要为土地及收租物业，作出专业价值重估；因此，价格的变动，在损益帐及资产负债表中反映出来，此举是提高透明度，以账面价值反映出公司的资产净值，方便投资者参考。在地产上升周期，新准则对新鸿基地产是绝对有利的，因为有庞大的收租物业，如果价格上升，股东资金增加，相对之下负债与股东资金的比例会下跌，财务状况更加健康。相反地，在地产下跌周期，这个新会计制度带来很大冲击及负面影响。2005年香港的会计制度，进一步向国际准则看齐，届时所有投资物业重估时的变动，将会全部在损益帐反映出来，等同收租物业价格的升降，直接影响公司纯利。
新鸿基的管理层当然明白，地产的黄金时代无法长期持续，所以它亦有分散投资，例如：九巴、数码通及新意网等，不过这些收益与其租金收入相比，只是小巫见大巫。在人口老化及出生率下降的情况下，香港地产能否恢复昔日黄金岁月呢？这是一个疑问。但是，话得说回来，相对于其他公司，新鸿基地产拥有最大的土地储备，过去几年，新鸿基成功地以补地价方式，将部分土地储备重新部署，作未来发展，换句话，它的土地成本又会比其他发展商便宜。
第二部分长江实业的市场经济专利
芸芸众多恒指成份股中，以长江实业的纯利增幅最为突出，由1977年的8；600万港元上升至1997年的176亿港元，升幅达到20；367％，复式年增长率达到30。5％。股价表现更是众股之冠。
长实原本是一家塑料花制造厂，主席李嘉诚洞悉工业是一门过度竞争的行业（Commodity Business），所以在发掘了第一桶金后，就集中发展地产业务。长实的经营手法与新鸿基地产又大大不同，它的策略是透过收购拥有庞大土地的公司，以合作包底的形式发展超级大型屋苑。在七十至九十年代，地价不断上涨，楼价跟随大市不断上升，长实的运作模式是赚大钱的最有效方法。
长实本身的土地有限，但懂得利用别人的地皮来发展。1976年长实买入和记洋行控制权，其后与属下的黄埔船坞合并，成为今日的和黄，然后再收购均益仓的小数股东权益，令其成为全资附属公司，再将其船坞业务迁移至青衣，悉心发展黄埔船坞位于红矗耐恋兀晌裉斓幕破一ㄔ啊８鄣悍矫妫愀圩械拇г蛑亟ǔ山裉斓南愀圩兄行模涣硗猓娌衷谖骰返幕醪种亟ǔ删娲舐ィ辉诒苯堑幕醪直涑珊透恢行摹Ｍ腹煜碌南愀鄣绲疲绯ㄒ浦聊涎镜海苯堑绯У耐恋胤⒄钩山裉斓某鞘谢ㄔ埃挥肟桥乒竞献鳎济氈尴愀鄣绲乒镜木傻绯Ъ翱桥乒镜挠涂馔恋睾喜ⅲ⒄钩山裉斓暮ｂ氲骸６帕矫妫桥乒驹诠偬恋挠涂庥质墙挥沙な捣⒄梗晌裉斓睦龈鄢牵欢短锏靥旧细堑幕憔盎ㄔ埃褪怯氲靥竞献鞯囊桓隼印！ �
图6：新地自1977—2004年股价与每股纯利表现
图7：长实自1977—2004年股价与每股纯利表现
新界方面，天水围也是很独特的例子。天水围最早的业权，属于一家已破产的大宝地产所有，后来业权由华润控制，因为牵涉的面积太大，与政府谈判需时，无法应付补地价及建筑所需费用。长实把握时机，以低价买入天水围业权，发展成今天的嘉湖山庄。
长实一连串合作发展，都是用联营公司的方式经营，多有其他伙伴参与。这种财务设计及合作发展地皮方式，就是长实的市场经济专利。长实的参与权益是少于50％，联营公司的负债便不会在长实的负债表上出现。一个庞大的地产发展项目涉及资金很大，而且时间可能长达10年，在发展初期，未有卖楼收益，利息支出会不断上升，用这种Off Balance Sheet Financing（表外融资），容许长实避免将所有资源困死于单一业务上。用联营方式发展地产，财务风险亦会有所降低，地产发展商向银团贷款，是以项目形式（Project Based）借钱，即是用联营公司的地皮及售楼收入抵押予财团，参与发展的公司无需作出额外承担。
这种Off Balance Sheet Financing是霍建宁的专长，未出任和黄行政总裁前，他是长实的财务董事。用这种联营公司方式发展地产，可以与其他伙伴分担风险，而负债亦不会在公司的资产负债表上出现。
一贯以来，长实的辉煌业绩是透过发展他人的土地。所以长实的经济专利是买公司，利用他人的地皮发展住宅比直接买地皮更便宜。但时移势易，这种以合作形式发展的土地越来越少。李嘉诚是有远见的，他明白地产黄金岁月无法长期维持，将出售发展物业的资金，转移投资在其他行业，利用和黄发展无线电话，从香港发展到英国及欧洲的无线电话，再由2G发展到3G；从香港的货柜码头，到盐田港码头，到上海外高桥码头，到英国甚至巴拿马的货柜码头。屈臣氏由小药房变成健康产品连锁店，现时更变为跨国公司，成为欧洲最大的健康产品连锁店。所以长实的经济专利，是逐渐由香港的地产，转移到发展成为跨国的市场经济专利，透过全球化延长已建立的市场经济专利。
第二部分和黄的市场经济专利
最早期和记洋行的贸易生意，并没有经济专利，贸易生意的竞争几乎是公开的。和黄最成功的地方，便是发展属下公司的土地，如上述谈及长实的地产发展策略，简单来说是将土地变成现金，再投资在有经济专利的行业，例如货柜码头。众所周知，电讯行业竞争激烈，而且科技进步快速，不禁会问和黄投资3G是否正确呢？要在高科技行业争取经济专利，必须在科技上领先；过去和黄抢先在香港发展2G手机服务，最后能够成功打败对手，成为2G移动电话的领导者，现在率先发展3G，也是希望早着先机，抢占经济专利。
和黄在香港的货柜码头发展，也是朝着经济专利着手，从细小规模的小货柜码头，发展到巨型码头港。垄断后，又担心生意从香港流失，故此，积极入股盐田港的建设。整个货柜码头的发展方向都是为争取经济专利。
零售方面，日常接触的百佳超市，也可以体会到这种经济专利的经营手法。现时，百佳的规模，无论在面积或品种，例如新鲜的蔬菜、鱼、肉，都比其他经营者规模要大，百佳的经营手法就是要垄断，就算是普通街市的生意如蔬菜、猪肉都要抢过来。
霍建宁的经营哲学，是未作出投资新项目之前，已考虑如何出售这项投资。早年和黄投资在英国的移动电话Orange，长期亏损令到当天的和黄大班马世民（Simon Murray）也要下台，霍建宁上任后就物色机会出售，结果在1999年将这个业务出售给德国公司Mannesmann，换取Mannesmann的股权，其后英国最大移动电讯公司Vodafone又再收购Mannesmann，结果和黄手上Mannesmann的股票变成Vodafone股票，一个亏本的橙可以套取千多亿港元的溢利。为什么Mannesmann愿意买Orange呢？Mannesmann有百多年历史，最早期是以钢铁业务起家，后来参与德国移动电话服务，规模虽较小，但获利丰厚，不过担心容易被人吞并，Mannesmann的管理层想出一个方法，就是买入英国Orange的业务，这是一个吞服毒药（Poision Pill）的计谋，因为Mannesmann本身有钱赚，有吸引力，容易被吞并，但买入Orange后，Orange的亏损状况会拉低合并后Mannesmann本身的吸引力，希望丑化自己，不容易被大鲨鱼吞并。可惜事与愿违，Vodafone却想利用当时网络狂潮之偏高股价来收购实物，不惜大量印发股票收购被丑化了的Mannesmann，间接为和黄制造了这个神话。
霍建宁的另一项专长（Off Balance Sheet Financing）亦反映在和黄其他的投资项目。像盐田港的码头便是这样，甚至高风险如3G的投资，早期也是以联营公司经营，当时引入荷兰KPN及日本的NTT Docomo，共同在欧洲发展3G业务。后来NTT及KPN相继退出后，和黄便成为全资投资者，联营公司变成全资拥有的附属公司，和黄要负责所有投资，而银团贷款亦会在和黄的帐目上出现，如果投资失败的话，这家附属公司便会被清盘，如果贷款合约有注明和黄作担保，银团更有可能向母公司和黄追讨。
毫无疑问，短期内网络热潮，已风光不再，所以Orange的神话实在难再重演。不过霍建宁是最懂得找寻逃生门的，这也是和黄的经济专利。和黄将在中国内地与P&G发展的业务出售给对方，P&G的出价很有大公司风范，它令和黄赚取一笔厚利。细心分析，P&G在美国本土的生意，早已饱和，中国市场销售额增长快速，从它的立场，能够抛掉和黄这个伙伴是件好事，因为过往联营公司的营业额，是无法在P&G母公司帐目中出现的，现时P&G在中国的业务已是全资拥有，无论在销售额及溢利，都能在总公司帐目中反映，显示出增长的幅度。
既然未必能找到3G的买家，和黄便透过将2G业务上市集资，创造非经常性收益，抵消2004年3G的严重亏损。笔者相信，和黄将来亦会利用市场将手上的3G上市或出售。霍建宁是会计师出身，经营不仅精打细算，还懂得利用资本市场套现。他的经营手法就是和黄的经济专利，所以其薪金连花红超过一亿港元一年。
和黄、长实的市场经济专利黄金时代是否已经过去呢？和黄，长实所累积的商业智慧，在能源发电、码头运输、地产、电讯及零售等行业，都有高度的竞争能力及专业水平，而这些行业的发展是容许集团走向全球化，打入其他市场的，有新的市场便容许这种经济专利继续伸延。用一个全球化的例子，可口可乐在美国的市场早已饱和（虽然拥有专利，但没有市场），所以可口可乐在过去十多年，是要全力打入中国、印度，去发挥它的专利作用，成绩在今年特别显著，可口可乐大部分的增长是来自海外的。所以长江与和黄的发展也会走向全球化发展，延续其市场经济专利。
第二部分太古的市场经济专利
太古洋行也是过百年的老店，在香港经济起飞的阶段，太古懂得如何把握时机。第二次大战前，太古主要经营客货海运业务，老一辈的人都很熟悉蓝烟囱、黑烟囱。前者是太古往外国的客货船；后者则是沿中国海岸商埠的客货船。六十年代这些业务日渐式微，远洋散装货运船渐被货柜船所取代，旅客亦舍轮船而选择飞机。现时的太古上市公司，前身只是太古船坞，专做修船、造船的公司。这个行业亦因无法与日本、新加坡竞争而趋式微。七十年代当香港地产起飞时，太古洋行部署将船坞土地重新发展，项目是鲗鱼涌的船坞土地，而船坞则迁往青衣，该幅土地则发展成今天的太古城。赚取利润后，重新投资在收租物业及空运事业（即是国泰航空）。由于得到资金的支持，国泰在八十年代，能够扩充旗下的空运事业，买入很多新型的波音747长程飞机，积极扩充飞行网络，变身成为一家跨国性的航空公司。
物业投资方面，金钟的太古广场，鲗鱼涌的太古商厦，又一村的又一城，这些都是太古利用地产兴旺时出售发展物业，套取回来的资金再投资而成的。由于地点优越，设计一流，所以能够保持经济专利，在市场中保持一定地位。
1997年前，国泰航空绝对拥有经济专利，国泰代表香港的升降权，任何航空公司飞来香港竞争，都要有互惠的着陆权协议。但1997年后，政治环境变化，没有了英国米字旗的庇护，国泰面临的压力非常大，中国、美国及特区政府都在协议天空开放的问题，换句话，着陆权的专利逐渐消失。第五航权已经开放了，相信将来着陆权亦会全面开放，新竞争还包括新成立的廉价航空公司。新加坡方面积极鼓吹成为廉价航空公司的基地，所以今天的太古洋行，经济专利除了收租物业外，航空事业已经岌岌可危，投资者需加留意。天空的开放对国泰来说，可能重复电讯盈科的恶梦。
图8：和黄自1977—2004年股价与每股纯利表现
第二部分九仓、会德丰的市场经济专利
会德丰前身是隆丰国际（World International），1980年隆丰收购九龙仓，1986九龙仓收购会德丰，经过移花接木，公司的资产重组，隆丰最后控制会德丰的资产，改名为会德丰，而九龙仓的控制权则落在会德丰的手上。所以说到会德丰我们就会谈到九龙仓。九龙仓的经济专利比较简单，其主要投资是收租物业，主要是将广东道一带的货仓重新兴建成为写字楼、商场、酒店、酒店式住宅，将旗下电车公司在罗素街的车厂物业，发展成今天的时代广场。
收租物业本身就是一项专利，只要有人流，商户能够赚钱，作为业主的就可加租。而归根究底，收租物业的专利维系在人流上，要有人流必先要有良好的地点，再加上专业的管理手法便是。简单的比较是，当你站在弥敦道尖沙嘴地铁出口，东行经么地道到达尖东，西行经北京道到达海港城。两者步行距离及时间相差不远，何以海港城能够吸引过江之鲫，而尖东则门堪罗雀。尖东是由多幢大厦组成的，各有各的管理公司�
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